La empresa como proyecto de inversión (II)
Segundo capítulo de esta serie sobre la valoración de empresas, un reto al que tiene que enfrentarse, al menos una vez en la vida, un empresario. Esta serie de MUNDIARIO cuenta con el aval técnico de Zincapital.
En el anterior artículo de esta serie, hablábamos de las consideraciones genéricas que influyen y condicionan los procesos de valoración de las empresas. En esta nueva nota, en cambio, trataremos de asociar el valor de una compañía a un proyecto de inversión.
De forma genérica, se puede decir que la valoración de una sociedad en funcionamiento es la estimación de la utilidad que generará en un tiempo futuro. Consecuentemente, para realizar este proceso habrá que proyectar el potencial económico de la compañía en un plazo venidero determinado.
Conceptualmente, se puede decir que durante la vida de una sociedad, el objetivo de su dirección no debe ser la obtención del máximo beneficio anual, ya que esta magnitud contable puede verse alterada por la existencia de convenciones que faciliten la visión errónea de la gestión corporativa. El objetivo de la propiedad y de los órganos de gestión debe ser, por el contrario, la obtención del máximo valor de sus acciones. Dicho de otra forma: maximizar el valor de la empresa. Es por ello que en un mismo proyecto corporativo se puede hablar de diferentes rentabilidades: de la inversión, de los accionistas o de la compañía. Estos tres son conceptos que hablan de rendimientos, todos ellos importantes, pero claramente diferentes, ya que afectan a sujetos económicos distintos.
De una manera intuitiva, se puede decir que una inversión es atractiva (genera valor para el inversor) cuando la rentabilidad que ofrece es superior al coste de los fondos necesarios para realizarla. Si le ponemos números a esta afirmación, vemos que hoy en día, una oportunidad de inversión con un rendimiento anual esperado del 3% no debiera realizarse, ya que los bonos del estado español a 30 años ofrecen (a comienzos de 2017) una rentabilidad aproximada del 2,95% y, además, los títulos públicos son un activo absolutamente seguro. Si, por el contrario, la rentabilidad esperada de la inversión propuesta fuera significativamente superior, es entonces cuando habría que entrar a valorar su riesgo.
Los empresarios e inversores asumen que un proyecto crea valor cuando existe una elevada capacidad de generación de flujos monetarios futuros que justifiquen la inversión y el riesgo que hay que asumir
Resumidamente, se puede decir que los empresarios e inversores asumen que un proyecto crea valor cuando existe una elevada capacidad de generación de flujos monetarios futuros que justifiquen la inversión y el riesgo que hay que asumir. Consecuentemente, la valoración de una empresa que está en funcionamiento debe estimar aquellas variables que hacen referencia a sus datos históricos, pero principalmente, las que afectan a su próximo horizonte económico, exactamente de la misma forma que si fuera un proyecto de inversión a valorar.
Pero, ¿qué entendemos por un proyecto de inversión? Un proyecto es un plan, al que si se le asigna una determinada cantidad de capital y se le proporcionan recursos de diferentes tipos, podrá producir bienes o servicios útiles al inversor y/o a la sociedad en general. La evaluación del citado proyecto tiene por objeto conocer su rentabilidad económica y/o social. Es por ello, que si consideramos la valoración de una compañía de la misma forma que si fuera un proyecto de inversión, aparecerá una amplia casuística que, en cada caso, hay que analizar pormenorizadamente.
Así, y a modo de ejemplo, si hablamos de una start-up, o empresa de reciente creación, nos encontramos con que no tiene datos históricos. Por ello, la valoración únicamente se puede basar en los cash-flows esperados del propio proyecto. Esto dificulta enormemente el proceso de valoración de las compañías que comienzan su andadura. Por ello, en esta tipología de sociedades, la capacitación del equipo gestor tiene un peso muy importante a la hora de adoptar decisiones de inversión por terceros. Esta afirmación es cierta en general, pero adquiere mayor significación en Europa, donde los canales de financiación de jóvenes empresas están menos evolucionados que en otras partes del mundo, especialmente Estados Unidos. En cualquier caso, es un asunto que condiciona muchos factores de una economía en su conjunto –incluidos algunos estructurales- por lo que es probable que dediquemos un artículo a este condicionante y sus implicaciones.
Volviendo a la valoración de las sociedades, surgen muchas preguntas. Hay una que es recurrente: ¿puede tener valor negativo una empresa? La respuesta es sí, si es deficitaria y continúa con su estructura y explotación actuales. No obstante, en un caso de esta naturaleza, el valor de liquidación de sus bienes puede ser positivo y compensar el resultado originado por los flujos negativos. Como se puede deducir por estos comentarios, el abanico de posibilidades que aparece cuando se entra a valorar profesionalmente compañías, es amplísimo y cada caso requiere respuestas metodológicas distintas.
Dado que hemos decidido que la valoración de la empresa se hace en base a su consideración como proyecto de inversión, los flujos pasados aportan escasa información, por lo que habrá que realizar una estimación de los futuros. En este sentido, hay que indicar que los flujos de caja son el instrumento idóneo para la valoración de una compañía, debido a varias razones, entre las que habría que destacar que son más fáciles de calcular que el beneficio, son menos manipulables que este y son más entendibles por los no expertos en contabilidad y economía.
Consecuentemente, se actualizan las corrientes financieras, es decir los flujos de caja generados por la compañía (cobros y pagos), a un tipo de interés correspondiente al de las inversiones a largo plazo, ya que una empresa debe tener esa consideración. En este punto es importante determinar el horizonte temporal, tanto en una valoración corporativa como en la evaluación de una inversión. En Zincapital pensamos que ese horizonte no debe exceder los 20 años, ya que cuanto más lejos está en el tiempo, el flujo de ese período tendrá una menor incidencia en el valor presente, tanto por la incertidumbre como por el efecto del descuento. Es fácil de entender que las expectativas a 20 años tienen un valor que se considera cero.
En el próximo artículo trataremos de hacer algunas observaciones acerca del precio de una empresa, entendido como el resultado de un proceso de negociación, frente al valor que –por contra- se deriva de un proceso de evaluación.
