La situación de la eurozona no sólo es paradójica sino que genera inquietud

Mario Draghi.
Mario Draghi. / Mundiario

El BCE y su política son poco convencionales. La inflación en Europa está en mínimos, consecuencia del escaso crecimiento y del descenso de los precios energéticos.

La situación de la eurozona no sólo es paradójica sino que genera inquietud

El BCE y su política son poco convencionales. La inflación en Europa está en mínimos, consecuencia del escaso crecimiento y del descenso de los precios energéticos.

El BCE dispone – como principales herramientas- de tres tipos de interés que son la esencia de su funcionamiento. El más importante es el “refi”, o tasa de refinanciación, que es aquel al que un banco privado puede obtener liquidez semanalmente. Este tipo central es el más representativo de la política monetaria y está limitado por arriba y por abajo por unos tipos mínimo y máximo. Este, llamado “facilidad marginal de crédito” permite excepcionalmente a los bancos privados obtener liquidez a 1 día. El mínimo, conocido como “tipo de depósito” es el que el BCE utiliza para remunerar el exceso de liquidez que los bancos mantienen en su seno.

En junio de 2014, el BCE no se contentó con no remunerar liquidez de los bancos imponiendo un tipo cero de interés, sino que situó el tipo de depósito en negativo: -0,10% y -0,20% en junio y septiembre de 2014 respectivamente. Esta decisión pretendía animar a los bancos privados a reequilibrar sus carteras, promoviendo una recuperación de los préstamos al sector privado y la adquisición de activos tales como bonos de países periféricos de la eurozona o incluso bonos corporativos.

Aunque ya existían precedentes en Suecia 2009 (-0,25%), Dinamarca 2012 (-0,20%) y Suiza 2014/15 (-0,25 y -0,75%) es peligroso buscar paralelismos y extraer lecciones de estos experimentos previos. Suecia y Dinamarca son economías pequeñas. En el caso de Suiza se buscaba un objetivo cambiario muy específico.

En este sentido, la estrategia del BCE es innovadora, al unir la introducción de tipos negativos con programas de flexibilización cuantitativa, ya seguidos por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, generando consecuencias sobre los  inversores, que intentaremos explicar .

La progresiva caída de los tipos

Incluso antes de que el BCE anunciara oficialmente su programa de flexibilización cuantitativa en enero, los tipos de interés reales a corto plazo (tasa nominal menos inflación) de los países centrales de la eurozona ya estaban en terreno negativo, principalmente por el impacto inmediato de la tasa “refi” sobre el EONIA (Euro Overnight Index Average) y el Euribor a 3 meses.

A partir de entonces, la caída de los tipos se produjo gradualmente, propagándose a medida que la búsqueda de rendimientos se hizo más intensa. Desde los vencimientos a corto plazo de la curva de rentabilidad de los países centrales, se extendió a los de más largo plazo. Esto llevó también a un aplanamiento de la curva de tipos. Posteriormente, la tendencia bajista se extendió a los tipos de los países periféricos, dando lugar a la disminución de las primas de riesgo en la eurozona.

Tipos nominales negativos: una anomalía explicable

Una tasa de interés nominal a largo plazo es, de hecho, la suma de la previsión de crecimiento y las tasas esperadas de inflación, a la que se le añade una prima de riesgo. Esta decisión remunera la renuncia a la liquidez y la incertidumbre (estamos hablando de pronósticos de inflación y crecimiento…) y debiera ser mayor cuanto más largo sea el vencimiento de la garantía.

Existen varios argumentos que justifican la existencia de tipos nominales históricamente bajos y su mantenimiento desde hace algún tiempo. En primer lugar, los bonos libres de riesgo se benefician de sus compradores estructurales, tales como bancos centrales, fondos soberanos, fondos de pensiones, compañías de seguros y bancos. Estos actores clave necesitan mantener en sus carteras activos muy seguros y, por lo general, los mantienen a vencimiento, ya que prefieren bonos con rendimientos muy escasos (ahora negativos) a otros activos con rendimientos más atractivos, pero arriesgados y volátiles. Para estos cautelosos protagonistas, invertir se convierte en una cuestión de relatividad en su restringido universo de inversión, donde las tasas negativas se están convirtiendo paulatinamente en norma.

En segundo lugar, las persistentes expectativas sobre el bajo crecimiento (teoría del “estancamiento secular”), junto con el miedo a la deflación justifican bajos tipos de interés. Dada, además, la existencia de un entorno económico y financiero muy poco tranquilizador desde 2008 -comienzos de la crisis-, los inversores muestran entusiasmo por los activos libres de riesgo y buscan desesperadamente valores refugio.

En base de estos hechos, la aparición de tasas nominales negativas parece reflejar la aversión extrema al riesgo y, en última instancia, la escasez de activos absolutamente seguros, con una demanda cautiva por parte del BCE (el gran comprador en última instancia de activos libres de riesgo), lo que contribuye a secar el mercado.

El peligro de tener tipos nominales en mínimos históricos

La curva de tipos alemana (el benchmark europeo) está extremadamente horizontal. Tanto que da la sensación de que el riesgo derivado de la incertidumbre de las inversiones a largo plazo ha desaparecido. Este aplanamiento es obviamente peligroso para los bancos, actores fundamentales del sistema financiero. Su negocio está en la intermediación financiera y en la transformación de pasivos de corto en activos a largo plazo.

El mantenimiento de una cartera de bonos con rentabilidad baja, incluso negativa, no tiene que implicar necesariamente una pérdida de capital. Sin embargo, las expectativas de obtener beneficios están alimentadas por la creencia de que caerán los tipos de los bonos en próximas emisiones. Pero los rendimientos son ya tan bajos (incluso negativos), que cada vez es más difícil y arriesgado apostar por nuevas caídas. En consecuencia, a menos que uno adopte la estrategia de comprar y mantener a vencimiento, el inversor se enfrenta al riesgo de perder capital.

 Suiza sigue beneficiándose de un flujo constante de compradores a pesar de sus tasas de interés negativas

 

Sin embargo, en un mundo global, donde los inversores lo son, las compras de valores con rendimientos negativos pueden justificarse cuando la perspectiva de apreciación de la moneda, si se materializa, puede provocar ganancias de capital al vender los bonos, una vez que los fondos se han convertido en moneda depreciada del comprador. Por ello, Suiza sigue beneficiándose de un flujo constante de compradores a pesar de sus tasas de interés negativas, ya que existe la expectativa de que el franco suizo se apreciará más, tras la decisión del banco central de renunciar a toda intervención.

El ejercicio ha llegado a su fin, ya que las curvas son casi planas. Por otra parte, cuanto más larga sea la madurez de una cartera de bonos, mayor es su sensibilidad (es decir, las pérdidas en caso de un aumento de tipos en el mercado) y mayor el riesgo de obtener pérdidas de capital. En Zincapital (www.zincapital.com) creemos que la estrategia de prolongar los vencimientos ha llegado actualmente a sus límites.

Los inversores han ampliado su búsqueda de rendimientos a los países periféricos de la eurozona y a los bonos corporativos o de países emergentes, donde los rendimientos son más atractivos. Consecuentemente, los diferenciales de rentabilidad se han estrechado enormemente entre los activos emitidos por países como Alemania y España, siendo difícil que por el momento veamos estrechamientos adicionales. En esencia, lo que les queda a los inversores, es que los mercados de renta variable sigan subiendo, como consecuencia de la fuerza y la sostenibilidad del crecimiento económico.

Las tasas reales de interés
La inflación en Europa está en mínimos, consecuencia del escaso crecimiento y del descenso de los precios energéticos. No obstante, recientemente, la economía europea comienza a dar leves signos de recuperación. Además, los precios energéticos comienzan a aumentar gradualmente, por lo que presiones deflacionarias parecen  disiparse.
Entendemos que la actual coyuntura, con recurrentes niveles negativos de precios, no puede ser duradera. Las tasas nominales de interés han caído más que la inflación actual, lo que se traduce en tasas reales negativas. Teóricamente, esto debería  promover apetito por el endeudamiento. Además, esta circunstancia ayuda a aligerar el coste de la refinanciación de la deuda soberana en la zona euro y hace que el manejo de los grandes volúmenes de deuda sea más sostenible.
En este sentido, la situación de la eurozona no sólo es paradójica, sino que genera inquietud. En un entorno donde crecimiento e inflación (actuales y futuros) son modestos, existe un límite para el recorte de tipos reales de interés. Consecuentemente, en caso de un aumento de las tasas nominales, las tasas reales de largo plazo podrían ser superiores al crecimiento real. En última instancia, esto aumentaría automáticamente la carga de la deuda, se degradaría la solvencia y aumentaría el coste del desapalancamiento. Todo lo anterior se traduciría en niveles de crecimiento e inflación persistentemente débiles.
No se pueden encontrar alentadoras las justificaciones de la aparición de rendimientos negativos de los bonos. Su existencia plantea una serie de cuestiones espinosas y podría llegar a generar distorsiones en los precios de activos y perturbar la correcta asignación de los capitales. Por tanto, en Zincapital (www.zincapital.com) esperamos (y deseamos) que estos rendimientos vuelvan a territorio positivo muy pronto.

 

La situación de la eurozona no sólo es paradójica sino que genera inquietud
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